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El resultado de las PASO calmó a los mercados y se vive un clima de euforia. Qué activos recomiendan los principales bancos internacionales y los desafíos pendientes para la política económica. Por Marcelo Falak

El reloj económico de la Argentina parece haber retrocedido diez años, aunque en un sentido positivo, según la mirada de los grandes bancos de inversión internacionales y de fondos de inversión líderes.

El optimismo que generaba entonces la recuperación de la economía tuvo, se vio con el tiempo, un punto máximo el 10 de diciembre de 2007, día en que asumió Cristina Kirchner y el riesgo país tocó un mínimo de 357 puntos básicos. El deterioro posterior es historia conocida y recién ahora la comunidad financiera local e internacional retoma el optimismo sobre el futuro del país.

La primera condición de ese “milagro” fue la elección de Mauricio Macri en noviembre de 2015; la segunda, el resultado de las Primarias Abiertas Simultáneas y Obligatorias (PASO) del 13 de agosto, que, se descuenta, tendrá una secuela aún más favorable para las preferencias del mercado en las legislativas del 22-O. Lo que era incertidumbre por un posible retorno del kirchnerismo en versión hard core mudó en una percepción de que el cambio de ciclo político que encarna Macri llegó para quedarse, al punto que algunos fantasean, acaso prematuramente, con una muy probable reelección en 2019.

Lo dicho: esos sentimientos optimistas se reflejaron en niveles de riesgo soberano similares a los de fines de 2007 y en una suba del mercado accionario superior al 5 % en el mes posterior a las PASO.

Un relevamiento de los informes sobre la Argentina de Citi, Morgan Stanley, UBS, Fitch, XP Securities y Consultatio resulta en un diagnóstico ampliamente compartido, en un optimismo con matices y en advertencias sobre riesgos (que por ahora deben pensarse como “cisnes negros”) a los que el modelo en curso sería particularmente sensible. Y de la mano de lo anterior, la preferencia por opciones de inversión vinculadas a la dinámica macro descripta.

Sin fisuras, en términos generales, las entidades mencionadas recomiendan a los inversores posicionarse en bonos argentinos en dólares de mediano y largo plazos, así como aprovechar las ventajas que ofrecen las Lebac en un contexto de tasas de interés sostenidas, de reducción (suave) de la inflación y de un dólar que permanecerá planchado. A nivel accionario, hay oportunidades en banca y servicios públicos. En tanto, los más optimistas en términos de crecimiento futuro de la economía suman al menú los títulos públicos con cupón PBI.

Los motivos de la euforia

Todos los informes de los bancos y fondos de inversión analizados para este artículo coinciden en establecer que el escenario post-PASO despeja decisivamente el panorama y reduce el riesgo político argentino, uno de los fantasmas permanentes de los inversores.

“Los resultados de las primarias del 13 de agosto apuntan a un Gobierno con un capital político más alto a nivel nacional”, señaló Morgan Stanley después de las PASO.

“Con ese resultado, esperamos que Cambiemos gane las elecciones del 22 de octubre”, explicó, por su parte el Citi, que puso el foco también en el crecimiento esperado de las bancadas oficialistas en el Congreso. “Las elecciones de mitad de mandato son un buen predictor del resultado de las presidenciales posteriores”, añade, aunque aclara que la excepción a la regla fue la derrota kirchnerista en las legislativas de 2009 y el triunfo récord de Cristina Kirchner dos años más tarde.

Morgan Stanley fue más allá y predijo que el nuevo escenario político “mejora las perspectivas” para la realización a partir del año próximo de las reformas “laboral, previsional e impositiva, que harían más competitiva la economía”.

XP Securities, un fondo especialmente bullish sobre el futuro argentino, arriesgó: “Creemos que la administración será muy exitosa y que el presidente Macri será reelecto en 2019”.

Pero ninguna de esas entidades saludaría la fortaleza política del oficialismo si no fuera por la convicción de que eso consolida un cambio de ciclo que perciben positivo para la economía y que el informe del Citi resume en la idea de una “mejora de los fundamentals”.

Todas ponderan el sendero descendente de la inflación, que Morgan Stanley califica como “en línea con las expectativas” pero que XP Securities lamenta que sea “mucho menos potente que lo esperado inicialmente”. Cuestión de perspectivas.

La coincidencia en la observación de un fenómeno general,  pero con diferencias en cuanto a la intensidad esperada, se repite respecto del crecimiento económico esperado. Por caso, mientras el Citi declara “esperamos que la actividad mejore en los próximos meses”, aunque admite que “no estamos en la vereda optimista en lo que hace a los pronósticos de crecimiento”, XP Securities acaba de revisar esas proyecciones fuertemente al alza: 3,4 % para este año y nada menos que un 5 % para el próximo. La clave es la inversión: para este potente fondo de inversiones, de ahora a 2018 “las inversiones extranjeras directas y las de capital de cartera seguirán entrando al país”.

Un tema que todas siguen con atención es el enfoque gradualista del Gobierno de Macri, un enfoque que, además de las tendencias políticas y económicas domésticas, se ve fortalecido por un contexto internacional que sigue resultando amigable, un aspecto especialmente enfatizado por Consultatio. El seguro regreso de la Argentina al club de los mercados emergentes de Morgan Stanley el año próximo es otro ítem destacado por los informes, ya que debería liberar dinero vedado para la categoría de los países fronterizos en la que hoy milita el país.

El informe de agosto de Morgan hace un compendio exhaustivo de los alcances reales de las fortalezas del modelo. El párrafo es un tanto extenso, pero vale la pena citarlo en su totalidad. Desde enero, “hay progresos en el frente de la normalización macro. La desinflación avanza en línea con las expectativas, dirigiéndose a un 22 % anual, prácticamente la mitad de la del año anterior. Con respecto a la situación fiscal, las autoridades están cumpliendo con las nuevas –y más realistas- metas anunciadas. Mantenemos nuestro pronóstico de que la inflación va a llegar a un dígito hacia 2020 y que el déficit fiscal primario se reducirá de modo gradual en los próximos cinco años. Sin embargo, estamos atentos a que quebrar la barrera del 15 % de inflación resultará desafiante en vista de la persistente inflación núcleo y de los incrementos pendientes de las tarifas de servicios públicos. También creemos que el camino a la consolidación fiscal podría probarse complicado cuando, al mismo tiempo, las autoridades intentan reducir los impuestos a las empresas para estimular la inversión”. Un buen resumen.

Los riesgos que subsisten

El futuro inmediato parece entonces liberado de grandes riesgos, pero estos siempre existen. Todos los informes coinciden en señalar, sin dramatizar en lo absoluto pero como elementos a los que se debe estar atento, en los imprevistos que puede deparar la política interna y en una eventual, y por ahora solo teórica, limitación de la liquidez internacional, esto es una suba de las tasas de interés internacionales y un consiguiente encarecimiento del crédito para el país. “Una reversión de las condiciones de liquidez globales sería costosa para el gradualismo fiscal de la Argentina”, dice Morgan. Que añade un tercer riesgo: la velocidad con que se está deteriorando la cuenta corriente de capital.

Mientras los mercados sigan abiertos para el país, no debería haber problema y, de hecho, ninguno de los bancos y fondos relevados en este artículo se hace eco de una cuestión que crece en el debate doméstico: la velocidad con la que el país toma deuda. Descuentan, sí, que esa tendencia, sumada a la reducción del riesgo político electoral, se traducirá en una apreciación del peso; para XP Securities, por ejemplo, el dólar cerrará este año por debajo de los $ 18. En tanto, el Citi aventura que “es improbable” una intervención del Banco Central para sostener al dólar dado que ello conspiraría contra su intención de una flotación lo más libre posible y contra los objetivos antiinflacionarios de la autoridad monetaria y del Ejecutivo. Dos datos clave para planear las mejores inversiones.

Dónde poner el dinero

Dadas esas condiciones macro y de contexto de la economía nacional, sobresalen entre los instrumentos financieros recomendados por los bancos de inversión y los grandes fondos los títulos públicos de renta fija. “La Argentina sigue siendo una oportunidad de inversión atractiva a largo plazo, con rasgos idiosincráticos, dado el fuerte anclaje que proveen la normalización económica y la reestructuración de su mercado de capitales”, indica el informe de Morgan Stanley. “A nivel táctico, vemos más potencial alcista en el crédito soberano que en el mercado local o en el cambiario”.

La recomendación privilegia el largo plazo, pero eso no deja fuera de juego una fija: la apuesta al carry trade, esto es la inversión en instrumentos con una tasa de interés fuertemente positiva (Lebacs) en comparación con la evolución del tipo de cambio, lo que permite importantes ganancias.

Otras opciones que recomienda Morgan Stanley son los Boncer 2021 y los papeles ligados a la inflación (CER).

Si de mediano y largo plazo hablamos, Consultatio suma un elemento para que el inversor apueste con confianza a riesgo argentino: pese las subas recientes, queda claro que sigue habiendo potencial alcista para la deuda soberana en dólares si se observan los diferenciales que se mantienen todavía con papeles equivalentes de la región. Así, dada la esperada calificación del país como mercado emergente, sigue Consultatio, “los bonos largos son los de mayor potencial” para buscar la “convergencia de la pendiente de la curva de dólares argentina hacia el promedio que registran los países de la región”. Más llanamente, XP Securities considera “completamente irracionales” los diferenciales vigentes entre los papeles de nuestro país y, por caso, los de Jamaica y Honduras.

En lo que respecta al tramo accionario, Morgan Stanley mantiene una “mirada positiva” debido a las perspectivas de “mayores ganancias corporativas sostenidas por el escenario de la macro”. Las acciones de empresas de servicios públicos, cuya recomposición de ganancias vía incrementos tarifarios continuará, y financieras son los focos del banco.

UBS apunta especialmente a estas últimas debido a las perspectivas de una sostenida recuperación del crédito y de las ganancias. En ese sentido, realiza recomendaciones puntuales: Banco Galicia, Macro, BBVA Francés y, la preferida, Supervielle. Para explicar la recomendación de esta última, va más allá de las buenas perspectivas crediticias que benefician al sector en general y UBS apunta a “sus ganancias de participación de mercado y su exposición a segmentos de créditos de mayor riesgo (individuos, pymes)”.

Este informe para orientarlo sobre qué hacer con su dinero, lector, no estaría completo si no atendiéramos otro aspecto, en el que pone el foco Fitch: la deuda provincial.

La firma registra que el Central limitó recientemente la posibilidad de que las provincias se fondeen en el mercado local solo a los casos en los que los pagos de intereses representen menos del 20 % de los ingresos totales. “La mayoría de ellas se encuentran por debajo de ese límite, Entre Ríos y Neuquén se encuentran en el promedio (…) La provincia y la Ciudad de Buenos Aires podrían resultar afectadas si las tasas de interés subieran”, explica.

Esto, destinado a proteger de riesgos excesivos a los inversores locales, hace que los estados provinciales se vean crecientemente empujados a captar fondos en los mercados internacionales. Dados los desequilibrios fiscales de la mayoría de las provincias, estas limitaciones tenderán a incrementar los riesgos… y los premios.

Como se ve, hay opciones para todos. Para conservadores, para inversores atentos (capaces de ser conscientes de los riesgos mencionados, por ahora lejanos) y también para valientes.

Mientras el Gobierno de Mauricio Macri siga exhibiendo un rumbo claro, por más que sea gradual, habrá confianza. El resto dependerá de que el mundo siga siendo, más o menos, el que conocemos.

Espera hasta el 2018

La elección de la Argentina como “mercado emergente” demorará hasta mediados del año que viene. El comité que se encarga de definir qué países merecen entrar en el MSCI (Morgan Stanley Corporate Index) definirá en junio del 2018 si finalmente el país pasa a ese grupo o sigue siendo “mercado fronterizo”. Pero se descuenta que un resultado favorable en las elecciones finalmente habilitará esa posibilidad, tras el paso en falso de este año. Una definición favorable obligaría a una gran cantidad de fondos de inversión a incorporar más acciones argentinas en sus portafolios.

EE.UU. en calma: tasas bajas y se viene la reforma impositiva

Si hay un indicador internacional al que la Argentina debe estar atenta mientras reorganiza su patrón productivo, con énfasis en el logro de financiamiento externo para contener en el mediano y largo plazos desequilibrios que se pretende corregir gradualmente, es la tasa de interés en Estados Unidos. En ese sentido, el futuro inmediato promete (sorpresas aparte) un ambiente internacional que debería senior resultando favorable.

La continuidad del aumento de la tasa de interés por parte de la Reserva Federal no parece inevitable hasta fin de año y, aunque se diera, no debería ser en absoluto radical. La expectativa no va más allá de un cuarto de punto porcentual antes de fin de año, si es que se da.

Sin embargo, conviene seguir mirando los pasos de la Fed.

Por un lado, porque la economía estadounidense creció en el segundo trimestre a su mayor ritmo en más de dos años, alcanzando el 3 % que Donald Trump convirtió en su gran objetivo durante la campaña electoral.

Si se suma a eso el anuncio del plan de recortes fiscales del Presidente, esperado al cierre de esta edición para el 25 de septiembre, no debería descartarse que en algún momento de 2018 la autoridad monetaria estadounidense crea conveniente pisar el freno un poco más decididamente. Aunque faltan anuncios, se espera que las empresas estadounidenses dejen de pagar el 35 % actual para pasar a un 15 %, y que recortes y exenciones a la clase media le den sustento a un programa que, sin duda, será atacado por la oposición demócrata como demasiado favorable a los más ricos.

Algo a tener en cuenta: dada la falta de holgura fiscal, el secretario del Tesoro, Steven Mnuchin, aclaró que no va a ser fácil cumplir con la promesa de una alícuota del 15 % para las compañías y que, en todo caso, lo importante será alcanzar un “un nivel competitivo” para la producción  local.

No hay nubarrones para la Argentina en el horizonte, pero nada garantiza que el futuro siempre sea igual que el presente.

Gabriel Torres, analista de Argentina en Moody´s:  “Es clave que el Gobierno cumpla con la baja del déficit en 2018”

-¿Cómo evaluaron en Moody´s el resultado de las PASO?

-Le da un poco más de viento a las velas que desplegó el gobierno para continuar con sus políticas y los cambios que consideramos positivos. Igualmente habrá que ver que es lo que sucede finalmente en octubre, pero existía una preocupación respecto a que los resultados electorales pudieran llevar a que se continúe con estás políticas o que se cambien, y por ahora eso parece que no va a suceder. No le damos mayor importancia al resultado en la provincia de Buenos Aires. Sí a cuestiones relacionadas con la gobernabilidad, el manejo de votos en el Congreso y la capacidad de pasar leyes importantes.

-¿En qué nivel está hoy la nota de la deuda argentina?

-Tenemos una perspectiva positiva. La calificación es baja, nuestra escala es de 21 escalones y Argentina está en el 16. Los primeros diez son los que llamamos grados de inversión y está bien fuera de allí, a seis escalones de investment grade, pero con perspectiva positiva. Veremos qué es lo que sucede, quizás actuemos en

-¿El resultado de la elección es relevante para un cambio de la nota?

-En la medida en que el resultado de la elección nos da más confianza, en cuanto a lo que pasa con las políticas públicas, se acerca el cambio de la calificación.

-Economistas como Miguel Bein y Miguel Ángel Broda advertían en un seminario sobre los niveles de déficit fiscal y de deuda. ¿Es un tema que les preocupa?

-Si, no hay ninguna duda, en eso estamos de acuerdo y lo dijimos reiteradas veces. Ese es el gran pendiente que tiene el gobierno, hizo cambios en muchas otras áreas como la inflación o la salida del cepo. La baja del rojo fiscal es una asignatura pendiente. El problema es que hay un déficit alto que se financia con deuda. Argentina, comparada con otros países que tienen el mismo nivel de riqueza, tiene un mercado financiero muy pequeño. El gobierno no se puede financiar domésticamente con deuda en su propio país, en su propia moneda. Tiene que endeudarse bastante en dólares. Ese es un legado de décadas de inflación y de lo que pasó con el sistema financiero, No está por entrar en crisis, ni muchísimo menos, y la deuda que tenía con el sector privado era relativamente baja, así que tiene un margen de flexibilidad. El primer gran test va a ser cuando veamos qué sucede con el presupuesto el año que viene, y hay que ver si se cumple. Tiene que empezar a bajar el déficit.

-¿Ésa es la principal señal que esperan los inversores?

-Definitivamente los inversores financieros buscan esta perspectiva. Preocupa saber si el gobierno puede o no pagar la deuda. Si la deuda aumenta, también es mayor el problema. Ése es el gran tema. Creemos, y en eso está basada nuestra calificación positiva, que el gobierno va a empezar actuar más reactivamente.

 -¿Hay plazos concretos para que Ustedes definan qué hacer con la nota?

-Nosotros una vez que asignamos una nota, actuamos de a 12 o 18 meses. En este caso lo hicimos en febrero de este año, así que a comienzos del año que viene tomaremos alguna decisión, pero no tenemos una fecha fija.

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