Seis claves para entender la deuda bonaerense: por qué los bonistas pueden arrinconar a Kicillof

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Un informe de PPI Inversiones advirtió que las negociaciones favorables de otras provincias con acreedores apuran al gobierno bonaerense. Los bonistas advierten la mejora de la situación fiscal y pueden pedir más.

Las negociaciones entre la provincia de Buenos Aires y los acreedores podría tener un nuevo capítulo en los próximos días, luego de que el gobierno de Axel Kicillof postergo 11 veces el canje de deuda por bonos por unos 7.100 millones de dólares.

La mejor situación fiscal y el cierre de varias provincias con acreedores, como ocurrió este lunes con Córdoba, son factores que presionarán a Kicillof en las negociaciones.

De acuerdo con un informe de PPI Inversiones, existen seis puntos a tener en cuenta en el nuevo escenario:

1 – Existe una ventaja razonable para los eventuales valores de recuperación de PBA en relación con los precios de mercado, pero los rendimientos de salida posteriores a la negociación aplicados a los bonos reestructurados de PBA pueden ser hasta 150 puntos básicos más altos que en otras provincias de mayor calidad, al menos hasta que haya una expectativa de que Axel Kicillof pierda su candidatura a la reelección en 2023.

2 – La PBA ha retrasado su reestructuración con 11 prórrogas, pero luego de largas demoras, los bonistas ahora tienen acceso al presupuesto 2021 y cifras fiscales de nueve meses que muestran un gran superávit primario. Con esta información, que faltaba, los equipos legales que representan a los comités de acreedores pueden argumentar que PBA no se empobrece, ni mucho menos.

Además, el equipo de PBA debe lidiar con la realidad de que su pila de deuda elegible de USD 7.140 millones incluye no menos de seis bonos (BPMD, BPME, BPLD, BPLE, BP21 y BP28) con CACs de 2006 más antiguos y un lenguaje de escritura que les brinda a los acreedores una deuda mucho más sólida.

Sospechamos que estos bonos están controlados por los miembros más litigiosos del Comité de Tenedores de Bonos. Por estas razones, favorecemos estos valores para los clientes que desean jugar PBA.

3.- En general, el gobierno de Kicillof sí heredó una gran deuda en moneda extranjera que comenzó a imponer costos de servicio de la deuda incómodamente altos en una base de recaudación de impuestos de la PBA que está altamente correlacionada con la actividad económica y está dividida por pocos vínculos en dólares.

Sin embargo, PBA nunca tuvo una deuda neta sustancialmente grande con el PGDP (PIB provincial), una proporción que cerró 2019 en solo 11% -12%. PBA representa el 36% del PIB total de Argentina y la deuda total de la provincia de USD 11.000 millones está lejos de ser onerosa en una economía normalizada.

Los problemas de sostenibilidad de la deuda de PBA giran en torno a una acumulación excesiva de vencimientos y un cupón promedio elevado que amplifica los costos del servicio de la deuda como porcentaje de los ingresos del gobierno. Las extensiones de plazo sin cortes de cabello y los cortes de cupones por adelantado pueden abordar estos desafíos al imponer un corte de cabello del 40% del VPN.

4.- La reciente promulgación de una ley que reasigna 2,4 putos porcentuales de la participación de CABA en coparticipación podría poner a disposición del resto de provincias 94 mil millones de pesos (sobre una base reflada de la línea base de $62,95 mil millones) y nuestra opinión es que PBA podría capturar hasta el 55% dada su importancia estratégica para las contiendas electorales 2021 y 2023.

Las enormes transferencias discrecionales extraordinarias en 2020 permitieron a PBA entregar un superávit primario extremadamente positivo de  $51 mil millones.

5.- Un proceso de incumplimiento y litigio en los tribunales de Nueva York paralizaría la capacidad del gobierno bonaerense para retirar paquetes de financiamiento multilateral pendientes y también contaminaría el proceso de negociación de Martín Guzmán con el FMI. Por esta razón, la amenaza impuesta por el grupo bonista de Entre Ríos representa un nuevo sentido de urgencia para el equipo de PBA. Suponemos que su bloqueo puede cambiar en las próximas semanas.

6.- A pesar de esta observación sobre los “riesgos de agencia”, la cadena de acuerdos subsoberanos alcanzados por Chubut, Neuquén, Mendoza (y ahora Córdoba) ha arrinconado al equipo de Kicillof.

Los actores activos en las reestructuraciones de la deuda subsoberana de Argentina se han unido y, en varios casos, los actores principales son el mismo grupo de fondos en dificultades. Han aprovechado su ventaja en los otros acuerdos, y la pila de bonos más antiguos de PBA fortalece su posición.

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