El Gobierno decidió al inicio de su gestión las bases de su política económica: devaluación, política monetaria contractiva y política fiscal gradualista con financiamiento externo del elevado déficit fiscal. Con ello pasado el primer año el tipo de cambio real mejoró 20%, las tarifas 60% por sobre la inflación, los salarios en dólares bajaron 15% y el costo de financiamiento en dólares 2 puntos anuales. Implica una mejora en el ordenamiento de los precios relativos y de la competitividad, pero seguramente menos de lo esperado, todavía insuficiente. El tipo de cambio real quedó bajo en términos históricos, a las tarifas les falta mucho todavía para igualar los costos de producción y los salarios en dólares son elevados en términos de otras economías con las cuales se comercia. La pregunta es si nuestro futuro hay que pensarlo con los actuales precios relativos o si ello se puede modificar.
Con estos ingredientes la economía tuvo un muy mal primer semestre 2016 (aceleración inflacionaria y recesión) de la mano especialmente de una caída del salario real del 10% y comenzó a recuperarse en el último trimestre también en virtud de que el salario real recortó un tercio de la pérdida que había sufrido en el marco de una inflación que se desaceleraba. El piso de actividad fue octubre 2016; en diciembre se estaba un 2,8% por encima de ese valor que a su vez se ubica 2,0% por debajo del máximo de junio 2015. Por su parte, el empleo privado que había perdido 110.000 puestos en los primeros siete meses de 2016 recuperó en los últimos cinco meses de ese año 70.000 puestos.
El 2017 se presenta como un año de recuperación: la actividad creciendo 3%, la inflación bajando a 20% y el salario real recuperando lo perdido en 2016. Los motores de la mejora estarán en el campo con una producción 7,5% superior al año pasado, una mayor inversión en el sector energético, la construcción impulsada por la obra pública y mayor crédito hipotecario y la recuperación del salario real de 3 o 4 puntos en el año.
Las tasas de interés en pesos deberán ganarle a la inflación y especialmente al tipo de cambio. El Banco Central tiene como primera prioridad la baja de la tasa de inflación. La oferta de divisas originada fundamentalmente en el endeudamiento público y privado en dólares será superior a la demanda por atesoramiento y turismo (juntos superan los u$s 1.800 millones mensuales) en un marco de un superávit comercial que tendrá suave mejora. Y con ello será difícil evitar este año una mayor apreciación cambiaria.
El costo del financiamiento
El Banco Central está logrando bajar su costo de financiamiento a partir del cambio de la tasa de referencia. Ha desacoplado la tasa de pases (referencia en relación de la inflación) de las Lebac que durante 2016 no pudo hacer, y al ir bajando ésta ha disminuido su costo de financiamiento. Seguramente lo seguirá haciendo en el futuro, lo que le permitirá favorecer la intermediación financiera y la oferta de crédito –por el pasaje de Lebac a depósitos– y podría incentivar una mayor dolarización de portafolios que ayuden a frenar la caída del tipo de cambio real. En lo que va del año, las tenencias de Lebac en manos de inversores que no son entidades financieras han subido $20.000 millones a pesar de la baja de la tasa de interés de 2 puntos. Ello irá cambiando en el curso del año.
El Banco Central ha detenido la disminución de la tasa de referencia ante el aumento esperado de la inflación en el período febrero/abril; la mantendría estable hasta fines de abril o cuando pueda nuevamente comprobar una disminución en la tasa de inflación. Se contentará en estos meses con la idea de una tasa de referencia por encima de la inflación núcleo mientras se producen subas especiales en los precios regulados. En estos tres meses habrá que seguir con atención la evolución de la inflación núcleo, indicador más preciso de la inflación estructural.
¿Y el crecimiento?
Parecen claras las políticas fiscal, monetaria y de ingresos; menos explícita está la política o estrategia de crecimiento. La política fiscal va por un camino de gradual disminución del muy elevado déficit actual con una lenta disminución del gasto total en términos reales aunque con aumento de la inversión pública. Una esperada suba de los ingresos fiscales en términos reales en 2018/19 (3,0% anual) no parece un indicador que la política fiscal vaya a hacer mucho en términos de ayudar a la competitividad de la economía. La esperada reforma tributaria parece anticipar el cambio de unos impuestos por otros pero no una disminución de la presión tributaria.
La política monetaria en un principio contractiva dependerá mucho del sendero descendente de la inflación. Una inflación descendiendo a valores más normales (aunque pueda estar por encima de las metas establecidas) determinará un aumento de la demanda de dinero y con ello un avance en el proceso de monetización y una mayor oferta de crédito. La política de ingresos llevará a recuperar en 2017 la pérdida de salario real del año pasado y a partir de allí buscará la mejora de los ingresos a través del aumento del empleo y de la productividad, con un salario subiendo en general al ritmo de la inflación. La política productiva no está del todo explícita y genera cierta incertidumbre en la inversión. Ésta será seguramente influenciada por el resultado electoral de este año, donde un resultado favorable al oficialismo podría generar un rol motivador adicional. Además, la baja del déficit fiscal determinará menores necesidades de financiamiento externo, menor oferta de dólares, y con ello podríamos tener una suba en el tipo de cambio real, aunque ello no sucederá en 2017. Además, mejores cuentas fiscales irán determinando un menor costo de financiamiento para el sector público y privado, lo que ayudará a la competitividad.
El Banco Central no tiene como estrategia una política de anclaje del tipo de cambio, no está en su manera de entender la economía. Su prioridad de bajar la inflación y un déficit fiscal alto financiado principalmente en el mercado internacional están determinando una mayor apreciación cambiaria, pero una vez que se avance en esos objetivos –menor inflación y déficit– se podría lograr tener una moneda más depreciada.
El sector bancario también tendrá sus cambios estructurales. La disminución de las tasas nominales de interés lo ha llevado a que durante 2016 haya bajado su margen de intermediación en un 10%. Tendrá claro hacia el futuro que su rentabilidad dependerá directamente del crecimiento de su volumen de intermediación y que con la menor demanda de fondos del Estado aumentará la competencia, y el camino será profundizar la intermediación financiera con el sector privado. La banca pública, ahora más unida en sus estrategias, jugará mejor su rol de ser guía en materia de precios del sistema financiero.
Estamos en un año de recuperación pero que a medida que avance, posiblemente luego de las elecciones o a principios de 2018, podremos ir viendo si aumentan o no las señales que posibiliten un crecimiento sostenido hacia el futuro. Hoy es la incertidumbre principal. El gradual ordenamiento institucional ayudará a la inversión. Serán necesarias mejoras en la competitividad, menor presión impositiva y un gasto público menor, algo más de tipo de cambio real y una definición más explícita de la política de crecimiento. Hay por delante una amplia tarea a realizar.
Hernán del Villar – Socio del Estudio Alpha
