El mercado local se comportó de manera diferenciada del resto de los activos de riesgo globales. Informe de Consultatio
El mercado argentino se diferenció del resto de los activos de riesgo globales, gracias a la estabilización del mercado cambiario que fue condición necesaria y no un efecto de cualquier recuperación, consignó un informe de Consultatio.
El informe destacó:
1 – Tipo de cambio
El nuevo esquema cambiario de mayor intervención probó ser exitoso en su principal objetivo de disminuir la volatilidad del tipo de cambio, incluso en un contexto adverso. Creemos que este nuevo esquema, junto con una política monetaria que mantendrá su sesgo muy contractivo (ver última sección del informe), serán factores que tenderán a sostener el tipo de cambio en términos reales. Sin embargo, en la medida que la liquidación de agroexportadores se vaya diluyendo luego de junio y las PASO se vayan acercando, los riesgos de aumento en la volatilidad irán siendo mayores. La elevada nominalidad de la economía (aún con la inflación desacelerándose) y la reciente depreciación de monedas de socios comerciales implicó que la estabilidad cambiaria de mayo tenga un elevado costo en términos de tipo de cambio real: se apreció 6,8% desde el 28-abr. Finalmente, el riesgo de refinanciación de Letes y Lecaps (el principal riesgo de corto plazo a nuestro entender) también podría poner algo de ruido en la cotización del peso, algo que no fue evidente esta semana donde quedaron más de ARS 40.000 millones sin renovar. El balance, para nosotros, es negativo y por eso mantenemos la recomendación de asignar una proporción relativamente elevada de la cartera para instrumentos en dólares.
2 – Acciones
Las acciones son la clase de activos donde los resultados son más binarios. La muy buena performance durante el mes de mayo seguramente se explique por el nivel muy bajo del que partieron y por cierto efecto de la formalización de la inclusión al índice MSCI. Probablemente ambos factores ya se hayan atenuado lo suficiente y la realidad es que todavía estamos muy lejos de tener un panorama esclarecido en el plano político. En base a esta visión, decidimos mantener una exposición baja a acciones argentinas por el momento.
3 – Bonos en pesos
Nuestra visión de la política monetaria nos indica que, incluso en un escenario positivo en el cual la inflación se desacelera en los próximos meses a un nivel de 2,5% m/m, las tasas de interés se mantendrán en niveles muy elevados (ver última sección). Bajo esta tesis, y teniendo en cuenta además nuestro panorama del tipo de cambio, asumir riesgo duración en las curvas de peso no hace demasiado sentido. El ejemplo mas claro es la curva CER: los bonos cortos atados a CER rinden entre 30% y 35% más inflación, lo cual puede parecer un rendimiento por demás atractivo, pero la realidad es que en un escenario de reducción en la inflación la pérdida de carry compensaría en una medida importante la compresión que pueda mostrar la tasa.
4 – Bonos en dólares
La acción de precios de este mes nos lleva a pensar que el mercado comienza a pensar mucho más seriamente la posibilidad de un “canje a la uruguaya”. Esta idea se refuerza aun más tras los dichos del flamante precandidato a presidente Alberto Fernández, cuando dio a entender en una entrevista algo muy parecido a eso. En este contexto, decidimos actualizar el ejercicio que llevamos a cabo a mediados de abril, en el cual simulábamos el impacto de un canje con estiramiento de plazos y sin quita. A los precios actuales, un evento de “canje a la uruguaya” con estiramiento de vencimientos de 4 años y sin quita de valor nominal en los bonos requeriría una prima de riesgo país del orden de 780 pts para que el resultado en términos de retorno total fuese neutral para el inversor (exit yields en torno al 10,0%), un nivel mucho mayor que cuando realizamos el ejercicio por primera vez. La compresión requerida de rendimientos para quedar neutrales es mucho mayor en los bonos de corto plazo (400 pbs en promedio) que los largos (50 pbs) dado que éstos últimos ya operan a paridades en torno a USD 70. Por esto mismo, en la curva de USD nos sentimos más cómodos asumiendo riesgo duración que apostando por una normalización pronta en la pendiente de la curva. El vehículo para expresar un escenario optimista sobre Argentina en bonos en USD es vía bonos largos de la curva ley Nueva York.
